不要让牛市遮住了眼睛

对于牛气冲天的中国股市来说，今年5-6月份也许是值得永久怀念的。这不仅仅在于沪深两市在这段时间里屡创历史新高，更在于两市也同时创下了单日点数下跌之最。而在5月30日至6月5日短短5个交易日里，上证指数连续下挫21.5%，60%左右的股票连续数天跌停，近3万亿的市值瞬间蒸发。尽管在随后的交易中，股市中的人气又重新凝聚，并且逐步恢复到了5月30日以前的水平，但是市场中仍有很多投资者被深深地套牢，至今没能恢复元气。
　　市场中的大部分投资者把这次股市的下挫归咎于印花税的增加，或者更直接点说，归咎于政策性的压力。在市场铺天盖地的讨论政策性市场的时候，似乎没有人再提起股市中的“泡沫”。尤其在股市再次企稳之后，在市场热衷于价值投资之际，股市中的泡沫真的就不存在了么？前任美联储主席格林斯潘在5月中旬就预言，中国股市将会出现一次大幅度的下挫。显然，格林斯潘讲得下挫并不是指5月30日的下跌，而在他的谈话中，似乎暗示着在可预见的未来里，中国股市还会出现大幅度下挫，并且跌幅应该远大于5月末的行情。真的会这样么？为什么在大多数人再次为股市欢欣鼓舞的时候，市场中的交易量却屡屡下降呢？在恢复印花税的伤口之后，股市也许得到了一定的平复，但是蕴涵的危机却变得更加隐蔽。本来浮在水面上的泡泡沉到了水下，当它再次浮上来的时候，恐怕造成的杀伤力将会超出大部分人的预料。
　　一、过高的市盈率时刻威胁着股市
　　新年以后，随着股指的上扬，沪深两市的市盈率屡屡攀升。虽然没有突破60.48倍的前期高点，但是上涨速度却创下上证指数创立以来的历史之最。
　　上图为2000-2007上证指数走势，在2001年4月份，上证市盈率超过60点以后，股票市场开始下滑，在2005年4月跌至15倍左右之后开始反弹，这一段时间整整持续了4年左右。然而上证经过一段时间休整之后，自2006年8月开始启动，市盈率从22.84倍上涨到53.24倍仅仅用了8个月的时间，平均月增幅达到11.79%，如果不是印花税政策的影响，按此增长速度，五月底的市盈率将上涨到62.72倍。而在这期间，上市公司不断公布令人振奋的业绩公告，如果去除这因素，上证的市盈率将远高出现有的水平。
　　在同自身相比较的同时，我国股市的市盈率也已经远高于其他成熟的市场。下图为2006年5月至2007年5月一年间，世界各主要股指的市盈率变化图。
　　比较不同国家和地区的股指状况可以发现，亚洲国家的市盈率平均值较高。其中，日本在2006年5月以后的市盈率超过了25倍，但是距离30倍的水平还有很大距离。香港、台湾较美国标普500指数的市盈率要略小一些。虽然，台湾近些年来的经济状况不佳，但是香港的经济水平却有着较大幅度的提升，恒生指数也创出新高，但是市盈率却表现出相对的稳定。
　　与香港相同，大陆近几年的经济状况迅猛发展，接近60%的上市公司在2007年第一季度出现了较大利润增长。但是，股价上涨的速度明显高于公司业绩的增长，使得宏观经济向好的大背景下，股市的泡沫也随即产生。
　　如果说5月30日以前题材的炒作推动了市场上涨的话，那么5月30日以后，市场开始青睐于对蓝筹股的投资，然而在经过前期的上涨之后，蓝筹股走势虽然弱于大盘，但是自身的价值已经得到了充分的体现，如果继续上涨，那么这些蓝筹股同样会出现估值过高的情况。而一旦蓝筹股也出现泡沫，那么整个股市将会面临全面危机的危险。
　　二、同股不同价，内盘虚高制约股价上涨
　　随着资本全球化的发展，国内的一些上市公司开始在香港、美国等金融市场公开上市。理论上，同一家上市公司无论在哪个市场上交易，它的价值应该是基本相同的。另一方面，美国、香港等交易所先后编制了在本所上市的中国股票指数，而这些指数的走势也从侧面反映了中国证券市场是否存在着很大的泡沫。
　　以香港国企指数为例，自从2006年12月份以来，香港国企指数从8630.4点上升至11860.71点，涨幅为37.5%。而在同一时期，上证指数上涨了103%，上证A50则上涨了109%。在大陆，无论是大盘还是主要蓝筹股走势均远高于在香港上市的股份。
　　个股方面，同一上市公司发行的股票，在内地与香港的价格也截然不同。下图为随机抽样的10家同时在香港和内地上市的10家公司。很明显，在内地的股票明显高于香港。其中，东方航空在内地的股价比香港股价高出近60%。而即使是差距最小的宁波高速，差距也在13%在左右。如果加上人民币对港元升水的因素，两地的价差将更加明显。
　　在香港市盈率相对合理的前提下，这些股票在大陆的市值显然被高估了很多。而且这种趋势随着上证指数的上涨，会变得更加明显。
　　三、经济增长与股票涨势
　　对于中国经济的良好预期是支持本轮股票上涨的直接原因，同样也是部分投资者坚信中国股市会有10年牛市的炒作因素。的确，股市的上涨离不开宏观经济的推动，但是宏观经济对股市的上涨应该有一个度和一个量的问题。无论经济状况多么良好，如果股市的增长超出了经济所能承担的地步，那么最终的结果将会是股市的下挫。
　　回顾一下美国股市自2000年以来的发展状况也许会发现许多有意思的现象。美国的经济在经历了2000——2003年的停滞不前之后，于2003年第二季度开始恢复，并且开始回升。虽然在2006年下半年，美国经济在通货膨胀的压力下增长有所放缓，但是整个势头没有改变。截至2007年底一季度，美国 GDP较2000年增长了18.8%。
　　而在此期间，股市也经历了下跌、企稳和上涨三个阶段。至6月18日，美国道琼斯工业股票较2000年年初上涨了约20%。在此期间，标准普尔指数仅仅上涨9.3%，只比2000年年初上涨131点。另一方面，如果从2003年3月份，美国股市触底反弹以后的数据来看，美国标准普尔指数上涨84%，而道琼斯指数则上涨74%。同时，2003年3月至2007年第一季度，美国GDP增长约为 13%。这两则数据可以看出，从长期来看，美国股市增长与经济的增长速度基本持平。但是，在阶段性牛市中，股市的上涨速度却是GDP增幅7倍左右。
　　中国的经济一直保持着较高的发展势头，自2000年以来，中国年平均GDP增长率9.25%，尤其在2004年以后，平均GDP增长幅度在10%以上。中国股市也在2005年7月份开始触底反弹，形成了维持至今的牛市。与美国不同，从2000年至现在，中国GDP增长将近92.37%。而中国的上证指数涨幅在这段时间里为171%，其中主要的涨幅基本都集中在了2007年以后。另一方面，如果以2005年8月来计算的话，股市已经上涨了420%。而这一时期，GDP增长仅仅为21.7（2007年以10%增长计算），两者相差20倍。
　　如果和美国的数据比较，中国股市在牛市形成以后，股指上涨速度是美国2.85倍，而所需要的时间仅仅是美国的一半。当然，美国股市也不是一个十分完美的市场，但是作为全球金融体系最为完备的国家，其证券市场的各种指标具有一定指导作用。
　　综上所述，尽管5月30日的危机已经过去，但是市场中所蕴含的泡沫却并没有被击碎。反之，随着市场把注意力集中于蓝筹股的时候，投资者的目光被这些股票的美好前景所吸引，但是那些隐藏于整个股市中的危机却被掩盖起来，也许这才是最可怕的事情。
　　的确，中国的经济支撑着股市的发展，只要经济不发生改变，股市10年牛市是有可能的。但是，就目前的情况来看，股市的上涨已经超出了经济所能够承担的范围。只有大幅度回调，以及在回调后缓慢增长也许才是中国股市走向健康的道路。而在现阶段，投资者也应该认识到股市中的风险，不要让牛市遮住了眼睛。毕竟 10年牛市还离我们很远，但是风险却正在我们的身边。