光大保德信基金2008年第三季度投资策略报告

　　一、宏观：灾害影响有限，紧缩政策延续

　　春节期间的雨雪冰冻灾害和二季度的汶川大地震对中国经济形成一定的冲击。一季度中国GDP从2007年四季度的11.9%下滑到10.6%，其中雪灾对GDP有一定的影响，不过我们认为GDP下滑更多的原因是由于政府的宏观调控政策，使得经济出现降温。如果说雪灾对一季度的GDP有一定的负面影响的话，那么地震对于二、三季度GDP数据将更多的是正面影响。主要基于以下两点理由：

　　首先，GDP是一个增量概念，财富的损失如果不影响经济体提供生产和服务的能力，那对GDP的影响将十分微弱。虽然此次地震带来的直接经济损失大约为5,000亿元人民币,远超年初雪灾造成的1,516.5亿元损失，但是雪灾的受灾范围是全国性的，远大于地震的受灾范围，而且汶川地震的持续时间更短,几乎不涉及经济重镇。本次重灾区13县市的GDP总额仅为四川的8.17%，占全国GDP的比重0.34%。普遍预计地震对2008年中国GDP直接下降幅度不会超过0.2%，因此本次地震对于我国GDP的负面影响很小。

　　其次，由于地震破坏性极大，四川省各地城镇基础设施重建项目计划，总投资额高达6258亿元；其中仅计划于2008年完成的投资，就高达2139亿元。不过，此前中央财政公布的今年计划安排重建基金仅700亿元，加上民间捐款400亿，总计大约在1100亿附近。我们保守一点假设，灾后重建的投资为1000亿，那么大概拉动GDP约0.35%(没有考虑投资乘数)，对GDP的正面影响大于负面的影响。

　　但是考虑到重建需要时间，政府的宏观调控力度仍然较大，预计二季度的GDP数据将在10.5%附近。三季度在奥运会和灾害重建的推动下，预计经济会出现一波小幅的反弹，不过幅度不会太大，从紧的货币政策和稳健的财政政策仍将是政府的主导政策。

　　消费与投资――消费自然增长，投资面临下行压力

　　虽然目前GDP总量的占比中消费占了一半左右，但是我国的GDP增长仍然主要依靠投资拉动。

　　从1999年开始，我国的GDP增长率上升明显，同时消费占GDP的比重却逐渐下降，到2007年消费占GDP中的占比已经降到了50％以下，同时投资占GDP的比重逐渐上升。虽然近几年消费呈现2位数的增长，但是属于自然增长。今年影响消费的一个有利因素是8月份北京奥运会的召开，不过由于中国经济规模庞大，奥运会的投资规模和主办城市的经济规模都不足以使全国的实体经济受到根本影响。而且股市的财富效应逐渐降低，也会一定程度影响消费的增长。因此推动GDP加速上行的主要因素仍然是投资的推动。

　　1-5月我国城镇固定资产投资40264亿元，同比增长25.6%，比1-4月略跌0.1个百分点。固定资产投资增速高位运行，但预计在信贷紧缩，奥运临近部分建筑工程暂停、企业限产停产的影响下，未来几个月我国固定资产投资增速将面临一定的下行压力。加上2008年工业品出厂价格、生产资料价格和劳动力成本均出现上升，投资品价格涨幅较2007年明显加大，实际投资增速可能会出现回落。不过由于灾后重建的展开，财政政策预计会有所放松，一定程度上抵消投资回落的速度。我们预计1－6月份的固定资产投资增长率将维持在25％以上，全年固定资产投资增长率将在24％以上。

　　进出口――贸易顺差有望缩小，进出口增速强劲

　　据海关统计，今年1-5月，我国对外贸易进出口总值达10120.8亿美元，比去年同期（下同）增长26.2%，比去年提前2个月突破万亿美元。其中出口5450.5亿美元，增长22.9%；进口4670.3亿美元，增长30.4%。累计实现贸易顺差780.2亿美元，比去年同期下降8.6%，净减少73.2亿美元。

　　由于今年国家取消“五•一”长假，5月份正常工作日多于去年同期。受此影响，当月进出口同比增速呈现明显提升，5月份当月我国进出口总值2207.8亿美元，增长33.2%。当月出口1204.9亿美元，增长28.1%；进口1002.9亿美元，增长40%，月度进口规模连续2个月超过千亿美元。当月实现贸易顺差202.1亿美元，比去年同期下降9.9%，净减少22.1亿美元。

　　目前我国外贸进出口主要由一般贸易进出口和加工贸易进出口两部分组成。剔除几个春节因素的异常值以后，从2005年5月到2008年1月一般贸易顺差占总贸易顺差的比例大致在40％到60％之间，但是从2008年2月至2008年5月一般贸易顺差占总贸易顺差的比例迅速下降，都在20％以下，显示近2个月每月分别200亿左右的贸易顺差主要是由于加工贸易顺差引起的。但是一个有趣的现象是近2个月一般贸易的进口和出口占总贸易的比重出现明显的上升，特别是一般贸易进口所占的比重上升十分显著，达到了历史最高的52％。表明加工贸易的规模占总贸易规模的比重逐渐下降，而目前的贸易顺差主要是加工贸易顺差引起的，因此进出口贸易顺差有望在后期逐渐缩小。

　　1-5月，欧盟继续保持我国第一大贸易伙伴和第一大出口市场的地位，中欧双边贸易总值为1660.2亿美元，增长27.9%。同期，美国继续保持我国的第二大贸易伙伴地位，日本仍然处于第三大贸易伙伴的位置，印度继续在我国10个贸易伙伴中位列第八位，中印双边贸易总值为241.6亿美元，增长70.3%，而且发展速度位于前10大贸易伙伴之首。

　　1-5月，我国机电产品出口3204.8亿美元，增长26.1%，占同期出口总值的58.8%，比去年同期提高了1.5个百分点，主要能源及耗能产品出口普遍下降。

　　由于贸易对手结构和出口产品结构的变化，预计我国的出口在后期不会出现显著下降，仍将维持在20％以上的增幅。进口由于人民币的升值和居民消费水平的提高将呈现加速增加，预计会有超过25％以上的同比增速。

　　价格――PPI仍将高位运行，CPI同比下降

　　5月份，工业品出厂价格同比上涨8.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨11.9%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨9.2%。在原材料、燃料、动力购进价格中，燃料动力类、黑色金属材料类、有色金属类和化工原料类购进价格同比分别上涨21.0%、22.1%、3.4%和6.2%。

　　在经历一年多的CPI涨幅超过PPI涨幅的情况下，5月份PPI涨幅首次超过了CPI。引起PPI持续上涨的主要原因是国际石油价格的持续上涨，未来国际原油价格的走势对我国后期PPI的走势起到关键性作用。由于全球能源需求的增加、美元的贬值和投机资金的参与，使得国际原油价格不断攀升，希望原油价格能够快速回落的概率不是很大。而且自6月20日起国家发改委将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元。此外，自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。油价电价的提高将提高企业成本，未来几个月PPI仍将在高位运行。

　　5月份，居民消费价格总水平同比上涨7.7%。其中，城市上涨7.3%，农村上涨8.5%；食品价格上涨19.9%，非食品价格上涨1.7%；消费品价格上涨9.8%，服务项目价格上涨1.3%。从月环比看，居民消费价格总水平比4月份下降0.4%；食品价格下降1.3%，其中鲜菜价格下降15.7%，鲜蛋价格上涨4.1%。

　　去年以来我国CPI的上涨主要因素是食品价格的上涨，非食品因素涨价很少，今年基本维持在1.6%附近。5月的CPI下行明显，主要是5月食品环比下降了1.3%引起的。