交银成长基金周炜炜：重资产行业扩张后面临盈利考验

　　对于目前市场的估值，有两种看法。看法A是从市盈率来看，目前（2008年6月27日）沪深300指数为17倍2008年市盈率，这与2005年6月6日上证指数1000点时的14倍市盈率很接近，因此得出结论，市场估值已接近历史大底了。而看法B认为，目前的沪深300的市净率还有3倍左右，而2005年6月6日时对应的市净率仅为1.5倍，目前估值离历史大底还有距离。

　　我们知道，市净率PB = 净资产收益率ROE ×市盈率PE。从目前的估值水平来看，沪深300对应的净资产收益率为17%，而在2005年6月6日时，其对应的净资产收益率为12%。所以，看法B的坚持者认为目前17%的净资产收益率过高，长期是不可持续的。尤其是在宏观经济增速减缓而通胀高企的环境下，上市公司整体业绩还有下调的空间，17%的净资产收益率会向历史回归，从而带来市净率的收缩和股票的下跌。最近申银万国对机构投资者的调查显示，大家对A股未来的平均净资产收益率的预期值为12%，似乎印证了看法B。

　　看法A和看法B之间的争论很激烈。让我们再来看看A股的历史净资产收益率水平。从1999年以来的9年中，全A股市场的净资产收益率的平均水平为9.7%，目前的17%的净资产收益率水平是在2007年突然拔高，成为历史上最高的。这与我们过去几年NICE（Non Inflationary Constant Expansion），也就是低通胀高GDP增长的宏观环境是符合的，但未来，我们却面临着一个充满挑战的宏观环境。从这一点来看，似乎持看法B的人在这轮争论中占了上风。如果真回归到10%的历史平均净资产收益率水平，即使17倍的市盈率为历史大底，但其对应的市净率应该是17*10%，也就是1.7倍，意味着目前3倍的市净率还是太高了。

　　但看法A的坚持者认为这样的结论过于简单。原因之一在于目前中国上市公司的净资产有低估之嫌。这与中国公司的历史会计制度有关。比如，我们的土地并没有按市价重估，我们的研发、营销支出等都直接归入费用而没有进行资本化，我们历史形成的品脾、资源、渠道等垄断并没有重估等等。如果要新建一个同样的工厂，或一个势均力敌的品牌，可能要花几倍的净资产价格。最近国内某一著名证券公司研究部所作的关于上市公司重置成本的研究也证明，上市公司的账面资产被明显低估了，目前一些上市公司的重置成本已高于现在的市值。也就是说，从长期来看，目前一些上市公司已经逐步具有产业投资价值了，除非是未来中国的各种资产，包括土地等基本要素大幅度的贬值。从这个意义上讲，如果市场是有效的，那么看法B的坚持者必须面对重置成本这一产业投资者进入点的挑战，同时较高的重置成本也可以使目前上市公司的净资产收益率可能维持在相对于历史平均的溢价水平。

　　针对上述辩解，看法B的人又提出反面证据。既然重置成本已经高于了市值，为什么许多上市公司还在一边抱怨目前价格如此低估，一边纷纷提出股权再融资方案？这显然有悖金融学常理。细分析，原因可能有两个：一是实体经济资金极度缺乏，导致上市公司甘愿低价摊薄自己未来的利益；再有可能就是上市公司认为目前其处于盈利高点，公司股价还是高估的。

　　看来两边的看法都各执己见，谁都说服不了谁。

　　客观的讲，中国经济正在经历成长的烦恼。许多重资产行业的扩张，尤其是在2007年以来，处于景气高峰和在估值高位融资的公司可能要面临盈利的检验。目前市场上上市公司总的净资产大约为6.7万亿，其中有1万亿是通过2007年以后融资增加的。如果我们认为这些新增的净资产所投的项目是已经经过了要素重估，并且仅能得到一个长期均衡净资产收益率的话，我们有待于检验一批重资产周期性行业的盈利在后NICE年代的演变。

　　这一批重资产行业的需求与我们以地产和汽车拉动的内需密切相关。按照国信证券最新的策略看法，地产和汽车拉动的需求再启动可能要等到2009年和2010年以后，那么，这些重资产行业业绩演变，可能也需要较长期的等待和考验。