威孚高科(000581)短期压力加大不改中长期向好趋势

　　 假设通货膨胀背景下材料成本压力持续存在，对本部欧Ⅱ可能产生的亏损作较为充分的估计，进一步调低2008年和2009年每股收益预测至0.42元和0.84元。我们认为目前股价已有较高安全边际，维持"增持"评级。

　　威孚的未来希望在于持续拓展与博世在高排放产品领域的合作，而博世正在逐步接受和认可威孚的这一建议和努力。深化与博世合作从而充分分享排放标准的持续升级带来的好处，对威孚而言至少是一个现实的次优选择。我们估计2008年下半年威孚与博世在燃油喷射和尾气净化产品领域就很可能展开新的合作（比如柴油发动机尾气后处理系统方面）。

　　对威孚而言，中国重汽EGR技术上目录更可能是好消息。重汽在国Ⅲ产品领域的竞争使得博世的产品定价不得不考虑更多市场因素，控制成本是博世下半年必须作的工作，这自然促使其坚定其国产化的决心，加快核心部件国产化步伐。根据博世与威孚的最新计划，2008年年底前至少实现高压泵和轨的国产化，由威孚配套，这就意味着，威孚将更深度分享博世国Ⅲ产品业务，而且，合资公司的利润转移途径也被尽可能压缩。

　　短期压力增大

　　原材料成本上涨超出预期且未见回落迹象，本部及控股子欧Ⅱ产品业务因此面临较大压力。2季度公司经与下游主机厂协商后对部分产品提价，但幅度和覆盖面均受限制，对降低成本上涨的负面影响估计有限。1季度博世DS欧Ⅲ业务的亏损（约1500万元）被主要归因于中外会计政策的差异，依照这一解释，2季度后合资公司业绩理应开始逐步释放。

　　短期看，欧Ⅱ产品业务下半年将面临更大的不确定性，这一判断包括了两个层面的含义：一是欧Ⅲ产品市场的替代，二是由于排放升级导致的市场需求阶段性萎缩（产品价格有较大上升），而前者是核心问题。对于排放升级至欧Ⅲ导致的市场需求替代，我们几乎只能作出趋势性预测，尤其是在排放升级的政策执行力度存在重大不确定性前提下。

　　未来希望在于持续拓展与博世在高排放产品领域的合作

　　虽然进入工程机械市场和开拓海外市场可能会在今后一段时期内取得局部和阶段性成果，欧Ⅱ产品在未来3~5年内仍可维持一定市场规模，但持续萎缩的市场长期看并无价值可言。从盈利能力看，未来欧Ⅱ产品只能在低端市场寻求卖点，盈利能力也将持续削弱，而竞争和通货膨胀将会使情况变得更坏。

　　威孚的未来希望在于持续拓展与博世在高排放产品领域的合作。积极的信号是，博世正在逐步接受和认可威孚的这一建议和努力。从双方的合作历史看，博世接纳威孚成为其欧Ⅲ及更高排放标准产品产业链国产化过程中的核心合作伙伴有着良好的基础，在发动机电控系统以及博世的高端欧Ⅱ产品（PS7100和高端VE泵）领域，双方已经积累了相当的合作经验，威孚具有优势的人力资源储备和销售、售后系统在这一过程中作出了重要贡献。

　　在自主的高端燃油喷射系统技术领域整体仍未取得突破背景下，深化与博世合作从而充分分享排放标准的持续升级带来的好处，对威孚而言至少是一个现实的次优选择。我们估计2008年下半年威孚与博世在燃油喷射和尾气净化产品领域就很可能展开新的合作（比如柴油发动机尾气后处理系统方面）。

　　从积极的角度审视中国重汽的EGR技术

　　最新公布的国Ⅲ产品目录里包含了中国重汽加装EGR的发动机产品。我们认为这并不出意料，无论2008年7月1日是否强制实施国Ⅲ标准，共轨系统市场份额的提高必定是一个渐进的过程。理论上讲，加装EGR系统的发动机同样可以达到国Ⅲ标准，但未来国Ⅳ以上的排放升级则必须依赖机内清洁，即共轨燃油系统。从这个角度看，目前中国重汽的EGR技术只能属于过渡产品。

　　传统机械燃油喷射系统加装EGR技术与共轨燃油喷射系统相比显著的缺陷是，机械性能较差，主要反映在动力相对较弱，柴油发动机的震动和噪音缺点依旧，驾驶平顺性有较大差距，燃油喷射系统的寿命也会被缩短，而优势则是价格。我们认为推出这一替代产品也是中国重汽应对目前排放标准升级的唯一途径。

　　中国重汽曾在相当长一段时期内因排放标准的升级步伐日益临近而陷入困境。由于与潍柴的排他性竞争关系，中国重汽失去了与博世在共轨系统领域的合作机会，而到目前为止，电装日本本土基地的产能可能远远不能满足中国重汽未来配套需要，售后维护更是障碍。但我们认为中国重汽在不远的将来仍将大部分转向共轨燃油系统技术，在2009年6月电装共轨系统常州基地正式投产后，由于国内大部分发动机市场已被博世占据，中国重汽将是其在中国市场的主要用户，这也是电装在中国进行投资的主要保证。

　　对威孚而言，中国重汽EGR技术上目录更可能是好消息。重汽在国Ⅲ产品领域的竞争使得博世的产品定价不得不考虑更多市场因素，控制成本是博世下半年必须作的工作，这自然促使其坚定其国产化的决心，加快核心部件国产化步伐。根据博世与威孚的最新计划，2008年年底前至少实现高压泵和轨的国产化，由威孚配套，这就意味着，威孚将更深度分享博世国Ⅲ产品业务，而且，合资公司的利润转移途径也被尽可能压缩。

　　可能正在经历最坏的时候

　　1季度估计威孚本部的欧Ⅱ业务产生约2500万元~3000万元亏损，公司将努力对老化和低效的销售队伍进行全方位改造。考虑到下半年欧Ⅲ产品的替代，2008年下半年欧Ⅱ业务虽然仍压力重重，但过度悲观的理由看起来也不充分。2009年随着博世DS业绩逐步释放和威孚相关配套业务的上规模，盈利快速增长的前景可以期待。

　　假设通货膨胀背景下材料成本压力持续存在，对本部欧Ⅱ可能产生的亏损作较为充分的估计，我们进一步调低2008年每股收益预测至0.42元，调低2009年每股收益预测至0.84元。我们认为目前股价已有较高安全边际，维持"增持"评级。