电力股“防御”转“进攻”

　　一、7月发电增速低于预期 电价再次上调

　　1—7月发电量同比增长11.9%，增速同比下降4.6个百分点，较1—6月增速下降1个百分点，降幅继续扩大。统计局公布数据7月单月电量增幅8.1%，但我们按照历史数据测算，7月单月增速继续创新低达7%，同比下降8.5个百分点，环比下降2.2个百分点。

　　7月电量增速再创新低，主要原因是缺煤停机进一步扩大。7月末，国家电网内缺煤停机激增至1635万千瓦，占全国火电装机容量（58536万千瓦）的2.8%。较6月末（1281万千瓦）和5月末（269万千瓦），缺煤停机范围进一步扩大。

　　缺煤停机的根源在于煤价居高不下。发改委两次限价政策的实际效果甚微，7月市场煤价继续在6月基础上攀升，折合标煤高达1300—1400元/吨以上，电厂点火价差已经为负。电企已经失去发电积极性。

　　关于电力需求侧的变化，现阶段我们只能透过缺煤停机现象得到大致判断。从全国高达1000多万千瓦的电力缺口来看，需求增速高于目前发电量增速是肯定的。但另一方面，内蒙古等电煤库存较充裕的地区，亦出现明显的发电增速下滑，可能意味着宏观调控、外围经济不景气以及奥运环保等诸多因素对电力需求侧产生了较明显的负面作用。真实的需求增速仍需待后续月份数据出来后加以观察。

　　发改委通知，自8月20日起，全国火力发电企业上网电价提高2分/千瓦时。此次上调基本可扭转点火负价差的局面。缺煤停机现象将大幅减少，发电增速逐步向真实的需求增速靠拢。鉴于此，我们仍在10%GDP基础上维持全年12%—13%的发电增速预期。

　　二、缺煤导致火电利用小时加速回落

　　1—7月份，新增火电装机3093.94万千瓦，同比回落22.5%。由于去年同期基数较低，7月单月新增装机（644.33万千瓦）首次超过去年同期（636.6万千瓦），但仍符合我们的预期。

　　我们维持全年投产装机8000万千瓦左右的判断，扣除关停1000万千瓦，新增装机仅10%。1—7月全国火电平均利用小时为2992小时，同比降低102小时，下滑幅度巨幅扩大。主要原因是电煤短缺导致的火电出力大幅减少。

　　8月20日起的上网电价上调，有望消除点火价差为负的现象，火电出力将在很大程度上得到恢复。发电增速向真实的需求增速靠拢。基于前面全年12%—13%的发电增速和10%的装机增速判断，我们仍维持08年利用小时见底，09年回升的预测。

　　三、7月水电出力保持平稳

　　与历年同期来水量相比，7月份全国主要江河来水量，松花江偏少4成；辽河偏多5成；黄河上游偏少4成，中游偏少近7—8成，下游偏少5成多；淮河上游接近常年，中下游偏少3成；长江干流偏少2—3成；珠江流域西江偏少1成。据全国422座大型水库统计，2008年8月1日蓄水总量为1810.0亿立方米，比上月初增加168.3亿立方米，比去年同期偏多28.8亿立方米，比多年同期平均偏多189.1亿立方米。从长江来水情况下，7月葛洲坝(600068)出库流量明显低于去年同期及多年平均水平。

　　四、行业盈利进一步恢复

　　8月电价再次上调，主要是针对煤炭价格近半年来大幅上涨而推出，一方面明确仅调整火电，另一方面控制销售电价，等于电网让利于火电企业，同时也能有效控制CPI涨幅，体现了发改委补贴火电企业的强烈意愿，符合我们对火电企业亏损现状适时会得到扭转的总体判断。

　　各省调整政策尚未出台，但总体看，本次电价调整幅度大于上次的1.78分，我们认为08年内多数电力企业有望借此扭亏，但整体业绩大幅下滑仍难以避免。2009年如果煤价维持相对稳定，火电企业盈利规模有望接近07年的水平，但考虑到收入增长幅度在20%以上，盈利能力仍不及07年。我们大致测算，行业优质龙头公司如华能国际(600011)、国电电力(600795)等ROE水平09年有望接近8%的水平，但仍低于合理回报。预计行业平均的ROE水平低于5%，长期看不足以支撑行业持续发展。若煤价不出现明显回落，我们预计电价在09年可能进一步调整。

　　我们仍维持电力行业在08年是景气见底，防御转进攻的一年，有望战胜大盘，该趋势有望在09年得以持续。建议机构投资者可增加电力行业配置比重，维持对行业“推荐”评级。