三大机构诠释后市方向与策略

　　在股价出现大幅下挫之后，汇金和中国石油(601857)、中国联通(600050)等央企纷纷宣布增持A股。此举的主要目的是为了大盘的稳定。此种增持手段，具有四两拨千斤的效果；昨日经国务院批准，中国证监会将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作，将使投资者对市场信心和估值产生积极的支撑效应。但随着美国经济进入衰退的预期愈发强烈，美国救市方案靴子落地反而加剧了投资者的抛售力度，纽约股市连续下挫，道琼斯工业指数的周跌幅达7.3%，纳斯达克综合指数的周跌幅达10.8%，目前这两个指数都已经下探至2005年以来最低点的附近。对于节后的行情无疑成为投资者关心的话题，我们特邀众机构诠释后市方向与策略。

　　宏观面逐步转向积极

　 我们认为随着美元见底回升，大宗商品的见顶回落，我国的宏观经济形势可能将很快发生显著变化。出口环境可能会变得严峻，而通货膨胀压力很快减弱。我们认为，紧缩经济的宏观调控已经到头。事实上，最近政府已经小幅试探性地放松调控政策，如提高纺织品的出口退税。我们预计，很快我国经济面临的主要问题将不再是过高的CPI，而是防止经济过快下滑。未来不仅不可能再出台新的紧缩政策，反而会逐步放松调控，并出台刺激经济增长的措施。

　　时隔一周，央行在9月14日即宣布下调贷款利率和部分银行的存款准备金率，由此也印证了我们此前的判断。

　　从本次货币政策调整的幅度来看，一方面，央行采取了“双管齐下”的调整方式，同时调整贷款利率和存款准备金率，放松银根的政策意图十分明显。由此在一定程度上消除了投资者对未来宏观调控压力的忧虑，对于缓解实体经济，以及资本市场的资金供给压力，预期将起到较为明显的政策引导作用。

　　但在政策调整的力度上，则保持了谨慎的态度。比如本次仅仅下调了贷款利率，而且幅度（基准）也只有0.27个百分点。在存款准备金率方面，则是适度下调了中小银行和地震灾区金融机构的存款准备金率，五大国有银行和邮政储蓄等主要银行的存款准备金率则维持不变，使得本次下调存款准备金率所来的银根松动幅度，非常有限。这一方面体现了有保有压的政策意图，同时也显示出央行在放松调控方面，仍保持谨慎姿态，政策带有一定的“试探”性质。

　　从8月份规模以上企业工业增加值的增长率以及7月份以来税收的增长情况来看，防止经济增速的过快下滑，已经成为宏观政策关注度主要焦点，尤其在通胀压力持续走低，也为宏观调控政策的松动，提供了有利的条件。

　　在此情况下，我们判断本次货币政策的调整，很有可能是一个信号和开始。我们估计，未来宏观政策进一步放松的可能性依然存在。

　　总体而言，宏观调控放松，不管是对实体经济，还是资本市场的资金供给，都是积极的信号。同时，市场对后续宏观政策放松的预期积极，使得后续经济政策层面可能出现的一些变化，如宏观调控的进一步放松、更加积极的财政政策等等，将有望对市场中长期表现构成支持。

　　A股估值已处低位

　　持续调整之后，目前A股市场的估值水平已经和国际成熟市场基本接轨（我们坚持认为不同市场之间的估值并不具备简单可比性）。

　　从市盈率的变化来看，目前全部A股的平均市盈率（TTM，剔除亏损）为16倍左右，已经回落到2006年初的水平。而且过去10多年来，A股市场的平均市盈率水平基本维持在14到60倍之间运行，市场估值的中轴区间维持在30倍左右，反映纵向来看，A股市场目前的估值水平已经运行至历史估值区间的中下水平。

　　另外，根据平安证券的估值模型测算，我们认为目前A股市场的中长期投资价值，也逐步得到体现。

　　首先，根据我们的测算，目前A股市场的相对吸引力指数已经突破3%，逐步接近2005年最低时的4%，显示中长期来看，A股市场对投资者的吸引力已经较为明显。

　　同时，根据我们建立的“A股三阶段相对估值模型”测算，考虑了非基本面因素对A股市场估值的冲击之后，我们认为A股市场的阶段估值低点在14.40倍左右，而在本轮的调整最低时，全部A股的市盈率（TTM，剔除负值）已经跌至这一水平，反映从估值的角度来看，A股市场的阶段调整已经到位。

　　增持、融资融券等利好因素提升市场吸引力

　　综合来看，在目前A股估值已经处于历史较低区域的情况下，增持、融资融券、调控放松等利好因素在给市场带来较为理想的盈利机会和提升A股市场的吸引力和反弹空间。在政策面有望继续保持积极等因素支撑下，我们预期10月份A股市场将继续反弹。但由于市场趋势尚未有效改变，外围市场的波动风险也尚未完全消除，而且长期调整以来所对投资者信心的打击，也需要时间恢复，使得在后续的反弹行情当中，市场走势预期将出现反复。

　　整体判断，我们认为10月份沪深300指数的核心波动区间有望维持在2000～2500点。（平安证券）

　　四季度严寒将尽

　　美国金融市场危机恶化，导致全球经济衰退局面的出现，成为投资者最为担心的问题。与此相应，A 股市场在悲观预期与流动性压力下，估值水平迅速下移，负财富效应得到强化，使市场情绪陷入低谷，市场预期开始向最为悲观的情景靠拢，估值水平也与2005 年熊市期间相当接近。

　　我们注意到一些平衡性因素和稳定性机制已经开始出现，美元回升、资本回流、政府果断的干预措施，有助于如果其继续发挥作用，2009 年的全球经济可能并不过度悲观，目前A 股市场估值水平已经隐含经济“硬着陆”预期，如果未来全球经济出来稳定期，估值与基本面之间的背离将被大幅修正。

　　我们三个方面的变化对未来A股市场趋势形成重要影响：

　　一、市场政策面变化。市场政策面已经转向积极，未来依然可能出台进一步的积极政策；

　　二、中国提振内需的政策。我们预计在十七届三中全会后，宏观政策将进一步转向积极。

　　三、全球经济周期的调整深度。主要的不确定因素是全球经济周期的调整深度，其关键取决于美国资产价格与金融市场的稳定。

　　市场政策与宏观政策主要影响中期波动，全球经济周期的调整深度决定资本市场的长期趋势，另外，限售股的供给压力对市场的压制性影响将持续到2009年，这需要一个较长的消化过程。

　　对于四季度而言，我们认为笼罩A 股的迷雾正在慢慢消散，未来一段时期尽管仍会遭受经济下滑的冲击，但从市场政策与宏观经济政策角度看，都有向积极方面转化的确定趋势，同时，A 股市场的估值水平持续的回落也已在一定程度上为经济的减速做好了缓冲，沪深300隐含回报率已经达到2005年水平，如果利率继续下调，相对的吸引力将再度提升。

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