中国股市的问题及前瞻

　　——中国股市发展的历史进程(下)

　　郭田勇 (中央财经大学金融学院教授、中国银行业研究中心主任) 赵晓玲

　　股市为何出现急速下跌？

　　首先，大小非纷纷解禁，大盘股IPO再度上路，市场资金供求关系失衡。

　　大小非解禁一直被视为洪水猛兽。相比大非，目前小非减持的力度相当大，很多小非在银根紧缩的情况下，把减持作为融资的手段。虽然目前股市表现不好，但与很多小非只有几毛钱的成本相比，现在转让出去还是有相当可观的利润。4月21日，中国证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》后，上交所5月份再发新规《大宗交易系统专场业务办理指南(试行)》，深交所推出“深市大小非解限减持瞭望台”专栏，试图更加细化和完善大小非解禁制度，希望减轻限售股流通对市场的冲击。

　　6月30日，拟发行不超过5.2亿股A股的光大证券正式通过了证监会的审核，成为在停顿5年之久后国内券商中第二单通过IPO上市的券商。另一大盘股南车股份的首发申请也在本次会议上获得了通过。以光大证券2007年年报的每股收益1.68元和A股市场券商股的市盈率粗略估算，本次募资额应超过100亿元。目前市场层面资金供求关系仍然偏紧，大盘股发行无疑令市场雪上加霜。

　　其次，国际油价持续攀升，国内油电价格上调，投资者的加息预期浓厚。

　　今年以来国际油价上行走势明显，7月2日连创新高，纽约、伦敦两地油价双双冲破每桶144美元。自6月20日起，我国将汽油、柴油价格每吨提高1000元，航空煤油价格每吨提高1500元；自7月1日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱。

　　国际原油价格持续攀升和国内油电价格上调将增加国内生产成本，加剧投资者对目前通胀形势的进一步担忧。央行行长周小川近日表示，尽管投机资本的流入令人担忧，提高利率仍然不失为对抗通货膨胀的一种选择。这打消了投资者对从紧的货币政策有可能放松的预期，加息预期浓厚。

　　再次，全球经济增长放缓的影响引发投资者对经济前景和企业增长的忧虑。

　　受次贷危机影响，美国经济增长面临巨大压力，2007年四季度经济增长明显放缓，增速仅为0.6%，全年经济增速仅为2.2%。作为我国第二大出口市场，美国消费者需求疲软对我国出口额也产生一定影响。今年前5个月我国对美国出口增速为9.1%，比去年同期下降9.5个百分点。拉动我国经济增长的三驾马车分别为出口、投资与消费，而美国乃至全球经济的放缓势必将通过影响我国出口的路径而影响我国的经济增长格局。企业的投资需求也面临从紧货币政策的考验。宏观面的改变抑制了投资者对上市公司业绩增长的乐观预期，国家统计局公布的数据也印证了这一点。今年1月至5月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长20.9%。这一增幅，比今年1月至2月加快了4.4个百分点，却比去年同期大幅回落了21.2个百分点。

　　深层次原因何在？

　　一、基础制度建设落后

　　我国股票市场至今缺乏做空机制，限制了市场价格发现功能的充分发挥，降低了股票市场运行的有效性。融资融券、股指期货等做空机制的建设可以弥补单边做多的交易制度缺陷，以充分利用市场自身的调节机制来稳定市场供求关系。

　　同时，我国的信息披露机制建设远未赶上市场本身的发展。大小非问题广受诟病的一个方面就是信息披露不够。借鉴海外经验，在1929年大股灾之后，美国政府建立了各种保护公众投资者的法律和规则，如《1933年美国证券法》的144号条例。此条例的主要内容之一就是使上市公司占股超过10%的大股东、公司的高级管理层、董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的慢走和披露程序，而这类股票属于“限制性证券”，也就是“美国式大小非”。因此，对于我国的大小非减持问题，进行严格的信息披露制度，有利于提高大小非解禁减持的透明度，给市场一个稳定的预期。

　　二、上市公司治理水平不高

　　近几年，我国上市公司的治理水平有了明显提高，但是由于受体制、机制等多种因素的影响，我国上市公司的规范发展中仍存在若干突出问题。比如公司治理“形似而神不似”，股东大会、董事会和监事会的运作流于形式，部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重。上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善。

　　另一方面，在目前货币政策紧缩和人民币升值的局面下，我国的中小型出口企业正面临严重挑战，如果不能依靠资本市场给予资金支持和资源重新配置，就会有一大批企业因资金匮乏而无法实现企业发展、完成产业结构升级。当前大批非公有制企业快速成长，其中不乏创新能力较强、生产效率较高的企业，但目前这一企业群体在中国上市公司构成中的比例过低。中小企业板建立以后，这种情况得到了一定程度的改善，但是总体来看，数量和比例仍然偏少。我国的股票市场应成为优质企业的重要融资手段，而不是低质企业的圈钱工具。

　　三、监管政策制定粗疏

　　一方面，对于监管层来说，提高监管水平，依法治市，严格查处造假、内幕交易、权力寻租等违规和腐败行为，任重而道远。近期爆出的国开行副行长王益案件再次为股票市场建设敲响警钟。由于高官的身份和拥有的权力，一系列资本市场奇案发生了，若不提高监管水平和有效性，严惩这些践踏金融市场规则和违法乱纪行为，就难以为股票市场的进一步建设扫清障碍。

　　另一方面，大小非问题成了2008年的股票市场的焦点问题，股权分置改革中相关制度的设计也因此再次引发学者和机构的争议。大小非是目前我国股市最大的不稳定因素之一，与股改之初的目标“两类股东在股价面前将会利益一致”相悖。股改的启动，虽然试图通过对价等办法对社会股东进行补偿，并以此为代价让大小非股东的股份流通起来，最终达成大小股东利益一致的目标，使股市回归其资源优化配置的功能。但是，两类股东的利益仅仅在股价上涨时一致，而在下跌中那些成本低廉、获利丰厚的大小非的兑现冲动会严重影响流通股股东的利益。股改设计没有全面考虑这些资金的退出，将对市场有多大压力。因此，当滞后的股改后遗症暴露出来，股改的积极成果非但没有得到巩固，反而对经济社会造成了难以评估的影响。

　　股市未来发展前瞻

　　一、继续完善市场基础制度

　　应建立融资融券与股指期货等做空机制，这有助于完整的股票市场运行机制的形成，可以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好，有助于整个股票市场的稳定发展，但推出的时机还需监管层谨慎考虑。以股指期货为例，第一，股指期货如果开设，对现货市场也会起到一定的资金分流作用，跟开设创业板市场道理是相同的。第二，在1995年“3·27”股指期货事件爆发以后，我们已对金融期货有点一朝被蛇咬、十年怕井绳的感觉，担心出现一旦开出再次失控的局面。因为股指期货针对沪深300指数，如果一些机构手中筹码大的话，可以在某种程度上达到控制现货的走势，继而获利的目的。第三，奥运临近、人民币升值、QFII指标在不断扩大，大量热钱都想往中国涌入。中国社会科学院更是测算出中国最新热钱数额达1.75万亿美元。其精确与否暂且不谈，但如果开设股指期货以后，热钱的翻滚与唯利是图的本性或许会给我国本已问题重重的股票市场带来意外的变故或冲击。

　　另一个重要的市场基础制度建设就是强化信息披露机制。大小非在减持和私下转让股份时需进行公开的信息披露，毕竟这些都是市场中的增量流通部分，如果按照目前这种悄无声息的减持方式会给二级市场带来估值混乱，也不利于稳定投资者的预期。

　　二、加强上市公司治理

　　完善上市公司的治理结构是提高上市公司质量、发展股票市场的根本。多年来，受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。上市公司需在《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等相关法律法规的指引下完善公司治理结构，建立有效的股权激励机制，实现激励与约束的统一。同时上市公司的分红问题也需要得到解决。在此可以借鉴商业银行改革的经验，中央汇金投资公司将国家的外汇储备投入到国有银行中，每年从银行获得较高的分红，可解决公司一半多利息成本。同样，如果上市公司给股东、股民们比较高的分红，可以稳定股民们对上市公司以及资本市场长期发展的预期，实现从短期投机到长期投资的转变。

　　同时，创业板的推出也会为处于融资瓶颈的中小企业拓宽融资渠道，解决中小企业融资难问题。目前，有一大批中小企业正处在扩大规模、快速成长的阶段，对资金的需求迫切。但是，创业板市场在推出前尚存在一些问题，如政策环境、上市公司自身建设、市场中介环境、投资者心态等，要解决这些问题则需要监管层、上市公司、市场中介、投资者等多方合力，创业板在“破茧一刻”也需谨慎。

　　三、切实提高监管水平

　　股票市场的建设应秉持公开、公平、公正的三公原则，政府有责任保障股票市场的健康发展。监管层应致力于打击内幕交易，严防上市公司出现造假情况，严厉纠正上市公司把股票市场仅仅当做圈钱地的一些错误观念，使得上市公司真正实现股东利益最大化。股票应该是一种筹资手段和财富再分配的工具，而不是以短期套利为目的，更不应该是少数公司高管借以牟取暴利的手段。

　　由于处于新兴加转轨的阶段，随着我国股票市场的迅速发展，一些体制性问题逐渐暴露，既有的法律体系和法律制度需要不断进行调整、补充和完善，监管体制也应更加灵活，监管效率应不断提高以适应资本市场发展的要求，从而实现优质企业能够通过股票市场的直接融资手段筹集资金，广大投资者通过股票市场这一投资平台实现财富管理，增加财产性收入。

　　很多人建议政府用外汇储备设立股市平准基金，以挽救大盘。是否需要由政府建立平准基金救市，值得商榷。1998年香港发生金融危机，香港为了顶住索罗斯对港股的打压，采用政府直接出面救市的方式，买进大盘指标股，把股指硬性往上拨，之后这种做法遭到了国际社会的非议。因为救市最好还是采用一些能够更市场化的方式。而美国次贷危机发生后，美联储也紧急向市场注入流动性，其主要的担心是金融机构受危机影响，大面积出现亏损、倒闭，进而影响到整个经济，救市的目的是为了救经济，保持宏观经济不要衰退。相比来看，我国目前面临的是经济增长偏快、物价水平过高的情况，如果现在政府大面积向市场公开注入流动性的话，其实是对过热经济、过高的物价火上浇油。综合市场化手段和我们要得到什么样的结果来看，采取贸然放松从紧的货币政策，向市场大量注入流动性这种方式来救市，并不是可取的做法。